2010 年3 月10-12 日，我们参加了国电电力[7.19 0.00%]在内蒙古的冀蒙煤电一体化项目以及宁夏煤基精细化工项目的联合调研，就两项目的规划及前期准备情况与国电上市公司、英力特[16.60 -1.66%]集团及股份公司高管进行了交流。

调研纪要：

冀蒙煤电一体化项目

2004 年河北省人民政府、内蒙古自治区人民政府与中国国电集团公司签订了“合作开发煤电项目框架协议”。项目规划在内蒙古鄂尔多斯[12.28 -1.13%]市建设河北省能源基地，内蒙古自治区为该项目配置了40 亿吨煤炭资源。

国电建投能源[7.07 -0.28%]是负责冀蒙煤电一体化的项目公司，2005 年由中国国电集团公司、河北省建设投资公司按50%∶50%比例出资组建的项目公司在鄂尔多斯注册成立，2007 年5 月，项目公司原股东中国国电集团公司将其持有的50%股权转让给国电电力发展股份有限公司。项目总体规划是在内蒙古鄂尔多斯市伊金霍洛旗布连和准格尔旗长滩分期建设6×600MW 级超临界空冷燃煤发电机组和8×600MW 级超临界空冷燃煤发电机组(一期以后项目计划扩建为百万机组)，以及配套建设察哈素、刘三圪旦两个年产千万吨大型现代化煤矿项目。

投资情况：布连煤电一体化项目一期工程总投资93 亿元。其中：布连电厂动态总投资53.3 亿元，察哈素煤矿动态总投资35.1 亿元，选煤厂设计概算4.6 亿元。

电力市场：布连电厂一期工程建设2×660MW 超超临界空冷燃煤机组，电厂燃用察哈素矿井洗选出的末煤就地发电；电力以500KV交流接入蒙西特高压站，以1000KV 交流输送河北南网。这种点对网的西电东送项目一厂一价，没有标杆电价，我们采用可比电厂电价(内蒙华电[7.61 0.93%]上都电厂电价0.34 元/千瓦时)保守给到0.32 元/千瓦时。

煤矿情况：察哈素矿井及选煤厂位于国家大型煤炭基地—神东煤炭基地内的东胜煤田新街矿区，行政区划隶属内蒙古自治区鄂尔多斯市伊金霍洛旗乌兰木伦镇管辖，矿井主井工业场地距鄂尔多斯东胜区70 公里，井田探矿权面积157.69 平方公里，储量25 亿吨左右。一期工程设计生产能力1000 万吨/年，远期达到1500 万吨/年。产出原煤经过洗选后50%热值5000 大卡的末煤供发电使用，50%热值5800 大卡的精煤运往河北市场消化。按照鄂尔多斯地区电煤280 元/吨坑口价，大块精煤600 元/吨车板价，公司产煤完全生产成本为100 元/吨，保守估算，加权吨煤净利在200 元/吨左右。

假设项目全部按计划完成，总投入中20%为项目资本金，80%为银行贷款，则采用DCF 法(WACC=6.73%)为冀蒙煤电一体化项目估值，得到0.81 元/股的价值。

配套铁路：冀蒙煤电一体化项目配套铁路共有3 个，对外投资铁路总投资约11.44 亿元。其中：冀蒙铁路8.1 亿元(其中冀蒙铁路张集、集包二线2.7 亿元、张唐线5.4 亿元)；鄂尔多斯南部铁路2.2 亿元；察哈素煤矿铁路专用线1.14 亿元。主要项目两个：

公司以 10%的股比入资鄂尔多斯南部铁路有限责任公司，投资建设新街至恩格阿娄(接入新包神铁路)、恩格阿娄至陶利庙(远期至靖边接入太中银铁路)、新街至红进塔(接入准朔铁路)、陶利庙至靖边、陶利庙至新上海庙五条铁路线。

冀蒙铁路有限公司负责建设集宁-张家口(张集线)、集宁-包头(集包第二双线)、张家口-唐山(张唐线)，远期将建设张家口至丰宁经滦平(丰宁至滦平为既有线)至曹妃甸铁路，确保察哈素煤矿的煤炭外运，国电(70%)和国电建投(30%)通过控股鄂尔多斯铁投公司实现对其9%的持股权(冀蒙铁路第一大股东为呼和浩特铁路局40%股份，铁投公司为冀蒙铁路并列第二大股东)，以实现对这第三条煤炭出海地上通道的运输影响力。

宁东煤基多联产项目

宁东能源基地简介

基地拥有煤炭、电力、煤化工、新材料等主导产业。煤：7 个现代化矿区和 1 个独立井田：灵武、鸳鸯湖、横城、韦州、马家滩、积家井、萌城矿区以及石沟驿井田，至2020 年将达到年产1 亿吨以上的煤矿生产能力，成为特大型煤炭基地之一；电：8 座大型坑口电厂、3 个煤矸石电厂和4 个风电场：马莲台、灵武、鸳鸯湖、水洞沟、枣泉、永利、方家庄、马家滩电厂；灵州、石槽村、韦州矸石电厂；宁东、太阳山、红寺堡、麻黄山风电场，到2020 年整个基地拥有2000 万千瓦装机，向华北、华东地区送电1000万千瓦，成为西电东送的重要电源基地。基地规划120 万吨煤制烯烃、640 万吨煤制油、320 万吨煤制二甲醚、9200 吨煤制化肥、400 万吨焦炭、100 万吨甲醇等煤化工产品。4 个主要工业园区：宁东煤化工、临河综合、灵州综合、太阳山综合工业园。

国电宁东项目

国电在宁夏以英力特集团为依托，共有 3 个工业园区：

北部石嘴山工业园：PVC27.5 万吨、烧碱21 万吨、电石50 万吨，配套在建沙巴台煤矿可达120 万吨/年产能(设计产能90 万吨/年，11 年年底投产，该矿煤质较好，1/3 瘦焦煤)；

南部固原盐化工园：23 亿吨岩盐，配套炭山矿区400-500 万吨/年(储量5 亿吨)；

中部宁东工业园：分三期 10 年建设，总投入600 亿，其中一期投入148 亿，预计012 年10 月投产；

一期项目分为两批，第一批项目建设时间为2009 年-2012 年，具体项目包括：电：宁东2*330MW 热电联产项目；煤：积家井矿区煤炭项目；化工：最终产品醋酸乙烯、聚乙烯醇和1，4-丁二醇、GBL 和PTMEG。

其中积家井矿区为国家规划矿区，是宁夏宁东煤田重要的矿区之一，资源储量 46.8 亿吨。按照国家发改委的批复，该矿区划分6个井田、一个勘查区和2 个后备区，建设规模1210 万吨/年，其中公司在积家井的煤炭项目规划能力为300 万吨/年，计划于2012年3 月与化工项目同时投产，实际投产后产量可达400 万吨以上。虽然宁东工业园化工项目的最终产品存在市场产能过剩的隐忧，但是我们认为由于项目配套有电厂和煤矿，其产业链完整，装置规模大，具有前端煤、电力优势将使化工产品具有成本竞争力。

考虑到 10 万吨BDO 投产后对市场的冲击，公司计划将生产链继续延伸至下游GBL 和PTMEG，两产品产量分别可达1.5 万吨、5万吨。

由于项目最终产品仍在随市场不断调整中，2 年以后投产产品价格难以预测，我们认为现在来详细预估项目投产后盈利状况尚显过早。保守假设产业链全部加权净利润率10%(即仅考虑积家井煤矿的盈利水平)，年平均销售收入可达70 亿元，实现净利润7 亿，合EPS0.054 元/股。

“上下求索”的融资渠道：此次宁东化工园项目的投入资金庞大，国电股份公司管理层表示融资渠道主要还是来自于国电集团的化工平台英力特集团公司，虽然集团公司负债率仅为43%，但限于股本规模，债务融资有限，不排除集团将部分化工产品线注入到英力特股份公司以获得下一期项目的开发资金。

风险提示

冀蒙煤电一体化的西电东送电厂项目进度受制于蒙西 1000kv 特高压输电网建设，可能出现投产延期或电价低于预期的风险；宁东煤化工项目资金来源尚未落实，可能成为项目延期的风险因素。

业绩预测与评级

公司成长性确定：2010-2012 年是大渡河水电投产期，2012-2015 年冀蒙煤电一体化项目成为公司又一重要利润贡献点。

我们预计国电电力 2009-2011 年EPS 分别为0.30、0.41、0.52 元，对应动态市盈率分别为24、17、14 倍。我们认为国电电力业绩高增长确定性强。短期来看，公司5 月份即将到期的权证(行权价7.47 元/股)将构成公司近期股价的催化剂；中长期来看，不断完善的电源结构和煤炭、化工、铁路等上下游产业链都将使公司具备强抗周期能力；同时随着近2 年水电、煤矿项目的逐步投产，盈利水平有望进入一个稳步上升的通道。此次调研项目虽都在2012 年以后贡献业绩，但由此展现的公司良好成长前景以及可观的煤炭控制储量，让我们给予公司10 年高于市场平均水平23XPE 的估值，目标价9.43 元。继续维持公司的“买入”评级。